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　　银行业理财登记托管中心发布2024理财年报，2024年收官理财产品规模重回30万亿元。在债牛行情以及存款降息的驱动下，理财全年实现12%的同比增速，这也是资管新规以来第二快的年度增长水平。但我们也看到，理财在2025年面临着诸多挑战：一是在渠道端约束下，理财多元化产品布局仍有阻力，含权产品持续收缩、同质化竞争加剧；而理财产品渠道多极化尚需时日。二是理财配置近1/4的存款类资产面临收益下行压力，理财需在大类资产配置层面重新权衡风险与收益。三是各类估值平滑机制面临着监管层面的整改压力与不确定性。从历史经验里看，理财“致胜的法宝”是差异化的资产和差异化的估值体系；在资产标准化、估值净值化的趋势下，理财如何维持竞争优势是一个值得重视的问题。

　　截至2024年末，理财行业规模达30万亿元，全年同比增速为11.8%，是资管新规落地以来第二快的增速表现。我们认为，2024年理财市场规模增长动能修复的主要因素为：1）全年整体呈现债牛行情，理财投资者收益得到保障，同时理财近2年缩短了债券配置的久期，在利率的阶段性波动中整体回撤可控；2）在存款降息背景下，金融脱媒成为主基调，手工补息整改、零售存款挂牌利率快速下调等因素驱动存款资金流向理财等非银资管产品；3）信托委外、收盘价估值、自建估值等平滑机制助力理财产品对冲净值波动风险。

　　理财产品结构进一步单一化。截至2024年末，固收类、现金类、混合类、权益类、商品及衍生品类理财产品规模分别为21.85万亿元、7.30万亿元、0.73万亿元、0.06万亿元、0.01万亿元；低波的现金类和固收类产品合计占比已经达到97.3%，而股混类产品规模合计仅约0.8万亿元，相较2019年末的5.3万亿元大幅收缩；另外，在整个9·24新政后的牛市阶段，含权产品也未出现规模增长的弹性。

　　从风险等级分布来看，理财产品也呈现出进一步向中低风险产品倾斜的特征。2024年末，三级（中风险）、四级（中高风险）、五级（高风险）理财产品规模占比分别为4.0 %、0.2%、0.1%，合计相较1H24末进一步降低1.6pct。一级（低风险）、二级（中低风险）理财产品规模占比已高达29%、67%。

　　客群特征：从历史发展因素来看，理财产品无风险收益的特征自然而然让投资者与银行渠道贴上“安全”“稳健”的标签；且产品低波稳健的特征也自然吸引了更希望财富保值、投资风格趋于保守的中年客群，从而进一步强化了理财机构聚焦绝对收益产品策略的定位。聚焦近年发展趋势，一方面净值化转型放大了理财产品的波动，一定程度与传统理财投资的预期体验存在冲突，理财机构为稳定客户资金选择降低资产配置风险偏好；另一方面，随着这两年经济发展处于振荡期间，理财投资者的风险偏好继续趋于保守。截至2024年末，风险偏好为一级保守型的投资者数量占比为19.2%，较年初提升1.8pct；风险偏好为二级-五级的投资者数量分别占比33.8%、26.3%、15.4%、5.2%。这一负债端特征，约束了各家理财公司在产品定位以及资产配置端的选择，这也解释了为什么现阶段部分头部理财机构探索中高波理财产品受阻，权益类、衍生品类等创新产品难以在银行渠道进行快速拓展。

　　渠道约束：受限于监管约束，目前理财产品只能够通过商业银行进行代销，而不可以通过互联网第三方平台、券商渠道等进行销售。考虑到理财子公司本身并不直接拥有大部分客户，所以银行渠道对于理财机构具有较强的议价权；在理财行业同质化竞争逐步加剧的背景下，银行渠道对理财产品的波动提出了越来越高的要求，尤其是在2022年债市负反馈后银行客户经理更担心客户的持有体验，要求理财产品拥有更高的短期业绩确定性。上述现象，一方面继续挤压理财增配权益类资产的空间，另一方面也让理财机构不得不寻找信托委外等平滑估值的方式降低净值波动。

　　跨行代销推动行业竞争加剧。2023年以来，理财机构与母行渠道“强绑定”的模式逐步被挖掘，一方面理财子公司期望寻求行外的规模增长极，另一方面商业银行也希望能够优选全市场的理财产品、为银行客户寻求更好的持有体验。2024全年来看，理财产品销量约70%由母行进行销售，剩下30%主要由其他商业银行代销（理财子直销规模较小）。

　　从资管产品销售的维度来看，一般而言谁拥有客户、谁的话语权就更强。本质上，理财投资者是属于商业银行母行的，理财子公司除了极少量的直销客户、本身并不直接拥有客户，这就导致了在理财销售的过程中，银行渠道的话语权往往是更高的，并对准入的产品提出了更为苛刻的要求。与此同时，2024年理财行业产品增量主要集中于短期限固收类产品，多资产产品和长期限产品发行较少；而债市利率持续下行至低位，也让固收产品更难以去形成差异化优势。上述因素共同导致了理财产品销售竞争加剧，超过2万亿元的理财机构规模增长动能相对难以延续、同时也滋生了部分理财产品“打榜”的行为以期能够获取银行渠道和客户的信任。

　　理财客户数增长放缓。2024年，理财行业零售客户数增长1097万户至1.24亿户，同比增速为9.9%。可以看到2024年理财零售投资者的增量相较过去两年1541万户、1725万户有所降低。我们认为，尽管基数的扩大对理财客户增量和增速会造成影响，但更本质的问题在于随着银行客户的渗透率提升，理财机构较难在商业银行外触达更广泛的客群。从目前监管要求来看，理财产品仅可以在商业银行平台进行代销，无法在互联网平台、券商等其他渠道进行销售。而客户在银行的资金通常有着相对更为稳健的投资诉求，对于银行销售的理财产品也有较高的安全预期，导致理财机构服务的客户风险偏好谱系较窄。

　　渠道多极化背后的机遇与挑战。我们认为，倘若未来理财机构可以在互联网、券商等多平台进行产品销售，有利于其触达风险偏好更为广泛的客群、为拓宽产品谱系打开空间。不过，互联网平台更为透明的业绩比拼，也对理财机构的管理能力和信息披露能力带来挑战；理财机构目前在标准化资产的投资管理层面仍和公募基金公司相比有一定差距。

　　同业存款自律机制落地驱动理财减配存款。自2022年以来，理财大幅增配存款类资产，而背后主要的驱动因素为：1）存款属于无风险资产，契合理财稳健低波的配置诉求；2）商业银行扩表意愿强，通过手工补息存款、保险协议存款、定价较高或有提前支取合约的同业存款等获取市场资金，所以理财能够配置到的存款报价较高。

　　2024年二季度，手工补息整改快速落地，理财配置的不少手工补息存款面临收益下行压力，所以2024Q2理财存款类资产仓位下行了1.4pct至25.3%。但后续三季度理财机构“转战”同业存款：一是报价在2%甚至更高的同业活期存款，二是有提前支取便利的同业定期存款，两者均能够帮助理财实现高收益与低风险；理财存款类资产仓位环比上升1.3pct至26.6%。但随着2024年12月同业存款自律机制落地，针对非银资管机构的同业活期存款利率水平不得超过公开市场7天期逆回购操作利率（目前为1.5%），非银同业定期存款提前支取的定价行为也需要得到规范，我们观测到理财机构四季度大幅减仓6500亿元存款，存款类资产仓位降至23.9%。

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　　存款收益下行有望驱动理财资金流入债市，但净值波动风险亦值得关注。过去2-3年，理财为降低资产端风险，逐步降低了信用债资产的仓位。向前看，随着存款配置的性价比降低，同时理财又难以增配非标、权益资产作为补充，我们认为理财机构或“被迫”提升债券类资产的敞口。2024年四季度，理财债券类资产仓位环比提升0.3pct至43.5%，其中信用债仓位为41.1%，仍处于历史低位（相较1H21 50.7%的高位相差9.6pct）；同期，理财同业存单的仓位环比高增1.4pct至14.4%，主要由于理财机构需优先满足流动性与安全性的要求，同业存单更为契合目前理财负债端短期化的特征。

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　　在中性预期下，假设2025年理财规模同比增长7-8%，存款类资产仓位降至20%，债券类资产、同业存单资产仓位均提升1-2pct左右、配置公募基金仓位提升至3.5%，我们测算2025年理财产品有望增配约1.6万亿元信用债、0.9万亿元同业存单、0.2万亿元债券型基金。不过，理财的净值波动也将会边际提升、理财负债端的不确定性会增加，理财客群能否接受这一波动仍有待观察。

　　债市负反馈后，理财产品风险管理重要性进一步提升，并更加凸显短期业绩确定性以及净值稳定性。其中，理财机构稳定净值的核心手段包括：配置存款等无风险资产、依靠信托委外平滑、收盘价估值、以及近期试点的自建估值等。但在实操层面，我们认为净值平滑操作易造成资产脱离真实价格，从而导致隐匿流动性风险、产品账户管理不独立、扭曲市场无风险定价等问题。向前看，我们预计理财净值化有望进一步深化，底层资产估值有望实现标准统一、对投资者业更加公平；不过，差异化估值模式被逐步削弱，也对理财产品的竞争力造成压力。但在中长期看，逐步摆脱对平滑手段的关注，也有利于倒逼理财机构聚焦投研能力建设、并推动搭建更为丰富的产品货架。

　　理财行业监管思路：净值化与公平化的趋势不变。我们认为，资管新规以来对于资管行业的核心定调即为净值化与公平化。在净值化层面，首先是将理财产品从保本型转为非保本型、取消资金池与刚兑，再到引导理财机构合规使用摊余成本法，最后到目前对委外以及估值行为的规范。在公平化层面，理财行业在现金类新规、流动性管理办法等政策方面逐步对标公募基金行业；不过目前理财产品在债券免税、销售渠道范围这两个领域相较公募基金仍具有劣势，在非标资产配置、资产估值层面相较公募基金具备优势。

　　理财自建估值受阻，但对存续业务影响有限。近期，部分理财机构开始针对二永债、优先股等资产试点进行自建估值，即资产的价格并不由第三方估值确定，而是通过选取该资产历史估值的均值作为当日资产定价的依据、或设定一个更稳定的折现率以减少该资产价格的波动。自建估值有效满足了理财机构熨平波动的诉求，但其合理性受到质疑：一是违背资管新规以来理财产品净值化转型的大趋势；二是自建估值没有统一标准，可能导致机构的不公平竞争问题；三是自建估值也存在隐匿风险的可能，自建估值下资产的价格可能与市场价格产生偏离、并导致资产在卖出的过程中易出现亏损的风险。我们认为，未来不同资管机构、不同资管产品对于同类资产的估值原则、技术、方法等或均需保持一致，预计自建估值难以有较大发展空间。不过，由于理财自建估值由于试点期限短、涉及资产规模小，所以调整为第三方估值后对于理财的影响有限。

　　信托平滑、收盘价估值的整改带来的挑战或更为艰巨。考虑到理财机构近2年大幅增加和信托机构的委外合作，并依赖信托计提风险准备金等模式减少波动，我们预计信托委外的规范化会给理财净值波动提升带来较大压力。我们根据普益标准数据测算，截至3Q24末，理财配置信托计划约6.6万亿元、占理财委外的比例达61%。另外，在收盘价估值层面，截至目前我们测算理财通过信托SPV以及直投合计配置上交所私募债约3万亿元，倘若上交所私募债后续无法使用收盘价估值，则这类资产的价格波动或将提升。综合考虑各类平滑机制并去重后，我们预计理财13.2万亿元的信用债持仓中，预计接近半数信用债或受益于估值的平滑从而实现相对更低的波动DB电竞网，。

　　预计短期理财风险可控，主要由于存款降息背景下理财收益具备竞争力、以及存续信托仍攒有一定浮盈。一方面，商业银行存款降息幅度更大、速度更快，边际上非银资管产品性价比有所提升。另一方面，从理财净值曲线观测，在债市上行期间理财通常会将超过业绩比较基准的部分浮盈通过计提风险准备金的方式储藏利润，并在债市调整期间释放浮盈。近2个月，债市利率快速下行，固收类理财收益弹性明显弱于纯债基金；尽管背后有资产配置结构差异、债券久期变化等因素，但我们预计理财在这一轮债牛行情中进一步积攒了部分浮盈收益。我们预计，理财信托平滑机制在整改的过程中，存续的浮盈有望逐步释放，从而托底在整改期内的理财产品业绩、并帮助负债端保持稳定。

　　对于理财的潜在风险DB电竞网，，需关注理财净值平滑机制的整改进度、以及负债端的“脆弱性”。向前看，我们认为倘若理财产品各类不规范的平滑机制整改节奏较快、则可能短期快速放大理财产品的净值波动，导致潜在赎回风险；倘若监管给予理财较长的过渡期，则理财风险的切换有望更为平稳。另外，我们关注到理财近年来负债端期限快速缩短，截至2025年1月19日，全部理财产品中现金类理财规模占比23%、负债期限在3个月以内的固收类理财规模占比40%（相较1H23末提升11pct），近年来理财产品的负债端呈现明显的短期化趋势，这导致了理财机构潜在的流动性管理压力，尤其是在利率快速上行阶段理财的负债端可能相较以往更为“脆弱”。

　　行业监管整改压力超预期。倘若信托委外渠道规范、各类平滑机制约束、同业存款定价整改、无牌照理财机构清退存量业务等监管节奏超预期，我们预计可能对理财产品规模增长与净值回撤造成短期冲击。

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　　理财净值波动压力超预期。理财产品2023年以来的短期化的趋势，可能造成在极端行情下进一步放大债市的波动；同时，信托委外整改与自建估值的不确定性也可能阶段性放大产品的净值波动。如果后续由于流动性收紧、信用风险事件暴露、股市走强等因素导致债市再次出现大幅波动，我们认为理财行业有可能面临较大的规模回撤和赎回。